Kommer inflasjonen tilbake?

Av Tollef Hovig.

Pandemien har gitt oss en generalprøve på hvordan kapitalismen vil fungere i den fasen vi kan kalle kapitalismens alderdom. Når finansrenta har falt til null tar økningen i samfunnets gjeldsberg via de private bankene slutt, og sentralbankene må overta rollen som sponsor av kapitalen via «pengetrykking». Kommer inflasjonen tilbake når sentralbankene starter seddelpressa?

La oss se bort fra noen sideformer for inflasjon. Det er de som kommer av det vi kan kalle  importert inflasjon, som kan oppstå når kursen på et lands valuta faller, slik at utenlandske varer blir dyrere. Det er hovedformen for inflasjon jeg skal se på. Det vi er opplært til er at inflasjonen oppstår når pengeforsyningen øker mer enn veksten i vareøkonomien. Da blir det mer penger pr vare, og følgelig må varene bli dyrere – det blir inflasjon. Dette er en ide som har holdt seg uendret lenge, selv om kapitalismen har endret seg. For å finne svaret på om denne ideen fortsatt har gyldighet, og dagens økning i pengeforsyningen fra sentralbankene fører til inflasjon, må vi derfor se oss litt tilbake.

Inflasjon fram til 1970-tallet

Fram til 1970-tallet fungerte inflasjonen omtrent slik som beskrevet ovenfor. Når pengeforsyningen økte raskere enn den økonomiske aktiviteten, økte etterspørselen i samfunnet etter varer rakere enn det var mulig å øke produksjonskapasiteten. Hvis man tenker seg vareøkonomien samlet, fra utvinning av råvarer (gruver, jordbruk mm), gjennom produksjon, transport og alle salgsledd utgjorde den i høyinntektslandene på begynnelsen av 1900-tallet og fram til 1950-tallet, rundt 90% av det totale bruttonasjonalproduktet. Vareøkonomiens andel av bruttonasjonalproduktet falt så langsom til rundt 70% på begynnelsen av 1970-tallet i de samme høyinntektslandene. Vareøkonomiens andel av den totale økonomien var i disse årene såpass stor, at det å øke produksjonen ut over det produktivitetsøkningen ga rom for, var vanskelig. I denne perioden var det sentralbankene som var hovedkilden til samfunnets pengeforsyning. I første del av perioden var det gullstandard, og dermed hadde gullmengden noe å si for pengeforsyningen, etter hvert ble denne forlatt og det ble da to faktorer som begrenset pengeforsyningen, den ene var faren for inflasjon ved for stor pengemengde, og den andre var et lands valuta i forhold til andre lands valutaer.  

Inflasjonen blir borte fra 1980-tallet til i dag

På 1970-tallet begynner en langsom endring av penge- og kredittforsyningen. Fler og fler personer får konto i en bank. Utbetaling av lønninger går fra kontanter i en konvolutt til å bli satt inn på personens bankkonto. Det legger grunnen for endring til det vi kan kalle kontostandard. Alle får etter hvert en bankkonto, og de private bankene overtar gradvis pengeforsyningen gjennom å utstede lån. På begynnelsen av 1980-tallet er denne endringen gjennomført. Fra at finanskapital var et knapphetsgode avhengig av bedriftenes fortjeneste, skjer det en kraftig økning i tilbudet. Hver kreditt gjennom en privat bank er som regel knyttet til en bestemt transaksjon. Noen tar lån for å kjøpe hus, andre tar lån for å utvide sin bedrift, osv.  Det medfører at samfunnets produksjonskapasitet vokser i takt med økningen i penge- og kredittforsyningen. Man får ikke lån uten å sannsynliggjøre at det man låner penger til lar seg gjennomføre. Pengeforsyningen i høyinntektslandene har økt fra midten av 1980-tallet til i dag, med grovt regnet rundt 300% av årlig BNP. Fordelt jevnt utover medfører det en økning av pengeforsyningen som er 5-7% høyere enn økningen i BNP hvert eneste år. Denne formidable økningen av penge- og kredittforsyningen har ikke ført til inflasjon i denne perioden, som jeg kaller «kapitalismens voksenalder». Nå, når finansrenta mer eller mindre har rundet null opphører denne modellen for penge- og kredittforsyning. Når fallet i rentenivået tar slutt, kan man ikke øke lånet lenger uten samtidig å øke lånekostnaden. Da er festen over og musikken tar slutt for de private bankene. Sponsingen av kapitaleierne må da tilbake til sentralbankene. Pandemien har gitt oss generalprøven på denne nye modellen for penge- og kredittforsyning. 

Blir det inflasjon når sentralbankene overtar pengeforsyningen

Det første vi må merke oss når vi tenker på svaret, er at høyinntektslandene har endret seg i perioden. På 1970-tallet utgjorde den samlede vareøkonomien rundt 70% av samfunnets totale økonomi. Denne andelen har i dag falt til rundt 40%. I USA og England har vareøkonomiens andel falt helt ned mot 35%. Likeledes har de globale forsyningskjedene endret seg, slik at det å finne alternative leverandører utenlands har blitt mye enklere. Disse to faktorene medfører at det relativt raskt vil være mulig å dekke økt etterspørsel uten at det fører til knapphet på produksjonskapasitet. De globale forsyningskjedene vil ta seg av forsyningene på kort sikt, men økning i landets produksjonskapasitet kan for de fleste vareslag gjøres relativt raskt. La oss se på hva som har skjedd som følge av en storstilt pengeforsyning fra sentralbankene under pandemien, en generalprøve for den nye modellen. I USA utgjør den samlede pengeforsyningen fra sentralbanken gjennom ulike covid tiltak rundt 25% av årlig BNP. Fallet i BNP i 2020 var i underkant av 4%. Det er dermed tilført langt mer midler enn det som var nødvendig for å erstatte det tapte. Dette medførte en ganske rask økning i etterspørselen etter mange varer. Det slo først og fremst ut på råvaresiden. Her ble den globale forsyningskjeden dratt inn. Vi kan bruke trevareprisen som eksempel.

Trevarer

La oss ta et eksempel fra 2021. Det ble en kraftig økning på trevirke i første halvdel av 2021. Den offisielle forklaringen fra norske leverandører var at et barkebilleangrep i Canada førte til inntørking av den canadiske eksporten av tre til USA. Dette har førte til at USA økte sin import fra Europa, da særlig de fire store: Sverige, Finland, Tyskland og Østerrike, men også fra Norge. Historien sier at dette er årsaken til de økende prisene i Norge. En morsom historie, men er det den egentlige forklaringen? Barkebille-angrepet i Canada startet i 1996 i British Columbia. Barkebillen har vært en plage der siden. Canada økte sin eksport til USA litt i 2020 i forhold til 2019 ifølge CFI – Canadian Forest Industries. Ikke noe merkbar svikt der. Hvis man ser på andre store importører, falt Kinas import med 11%, Japans med 13% og i Midt-Østen/Nord-Afrika falt importen fra 10,5millioner m3 i 2019 til 8,6 millioner m3 i 2020. Europa var også preget av et stagnerende tømmermarked i perioden.  USA derimot økte sin import av trevirke med 4,5% i 2020, og har fortsatt økningen inn i 2021. Totalt importerte USA 10 millioner m3 trevirke i Q4 – 2020. Det var det høyeste kvartalsvise volumet på 13 år.

Det er derfor rimelig å anta at prisstigningen skyldtes økt etterspørsel i USA, og ikke sviktende tilbud fra andre land. Det er all grunn til å anta at økningen i etterspørsel i USA kom av Covid-subsidiene fra sentralbanken. Den globale forsyningskjeden ble raskt koblet inn, noe som førte til økte trevarepriser i hele kjeden, men ganske raskt klarte kjeden å justere sin produksjon så prisene har falt igjen. (Ennå ikke i Norge).

Se trevareprisens utvikling under:

Den samme utviklingen har vært på mange andre råvarer, f.els. stål. Leverandørene gjør sitt beste for å presse prisene oppover og trenerer gjenåpning av stålverk.

Langsiktig økning av penge- og kredittforsyningen fra sentralbanken.

Når det gjelder den mer langsiktige virkningen kan det være nyttig å se på utviklingen i Japan. Japan har siden 1990-tallet ligget litt foran de andre høyinntektslandene når det gjelder pengeforsyning. Allerede i 2013 startet den japanske sentralbanken med utstrakt «pengetrykking», noe som reflekteres i sentralbankenes balanse.

Denne ganske massive pengeforsyningen har ikke resultert i inflasjon:

Slik jeg ser det fører de utviklede globale forsyningskjedene til at inflasjon, som følge av en svært rask økning i etterspørselen, fordeles på alle landene som deltar i forsyningskjeden. Når det gjelder mer langsiktig økning i sentralbankens penge- og kredittforsyning har vareøkonomien blitt en så liten del av den totale økonomien at det finnes gode muligheter for kapasitetsøkninger på litt sikt. Men økning i penge- og kredittforsyningen får en annen og ganske oversett konsekvens.

Nedpressing av fortjenestemarginene

La oss tenke oss et samfunn med en gjennomsnittlig fortjenestemargin i vare- og tjenestesirkulasjonen på 5%. La oss si at dette går til investeringer i produksjonen, da er det rimelig å anta at neste års vekst vil ligge rundt samme størrelse. Men så kommer det inn penger og kreditt utenfra (for eksempel fra et bankvesen) slik at investeringene blir 10%. Det medfører i første runde en stimulans av volumet i vare- og tjenestesirkulasjonen, slik at den blir 5% større enn den ville vært dersom bare fortjenesten som samfunnet selv klarte å skape hadde blitt investert. Denne ekstra stimulansen fører også til at alle tjener gode penger, slik at når perioden er slutt har selskapene 5% mer å investere enn de hadde hatt med fortjenesten de på naturlig vis selv hadde klart å skape. Dette medfører da at volumet i vare- og tjenesteproduksjonen blir utvidet. Produksjonen til kapitalen som gir 5% gjennomsnittlig fortjeneste har ikke behov for ny kapital, så den nye tilleggskapitalen må investeres i produksjon med lavere gjennomsnittlig fortjeneste enn den gamle. På den måten fører en stadig økning i penge- og kredittforsyningen til en stadig nedpressing av fortjenestemarginene i vare- og tjenestesirkulasjonen. La oss studere eksempelet Japan igjen. Vi har sett at en formidabel økning i den japanske sentralbankens penge- og kredittforsyning fra 2013 ikke resulterte i inflasjon. Dersom vi ser på den japanske vekstraten i sammenligning med land som har en vesentlig mindre økning av penge- og kredittforsyningen, ser vi at Japan har en tiltagende svakere vekst siden 2013.

I den perioden vi har vært igjennom, som jeg kaller «kapitalismens voksenalder» som strekker seg fra 1980-tallet til 2020, er det først og fremst finansrenta som har blitt presset nedover. Når finansrenta falt under fortjenestemarginen i produksjonen fikk den et kortvarig oppsving, før den igjen falt ned mot null. Når sentralbankene nå overtar ansvaret for penge- og kredittforsyningen igjen, vil kapitaløkningen komme gjennom produksjonskapitalen i stedet for gjennom finanskapitalen. Noe som vil omdannes til en økning av finanskapitalen i neste omgang. Som vi har sett av eksempelet over, vil presset som har vært mot finansrenta i større grad komme mot fortjenestemarginene i vare- og tjenestesirkulasjonen.

Så svaret på spørsmålet om inflasjonen kommer tilbake blir at det er avhengig av i hvor store porsjoner sentralbankstøtten kommer i. Hvis den kommer i svært store porsjoner kan det bli tilsvarende bølgetopper med inflasjon. Den mer interessante, men oversette konsekvensen av sentralbankfinansiering, er det langsiktige nedoverpresset på fortjenestemarginene til produksjonskapitalen. Eksempelet Japan er en god indikasjon på hva som er i vente.